港股

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  华尔街有一句经典的谚语:Buy the Rumor,Sell the Fact。

  回头看过去巨大涨幅的成功投资,大部分都是在不经意间启动,然而又在热闹中落幕。不经意代表的是沒人关注,因此低估,而热闹代表的是全城关注,因此高估。

  2015年股灾后的家电股,被错杀之后低估非常严重。但是当大家都远离这些蓝筹股时,格力美的在地产周期带动下,3年时间悄悄涨了3-5倍。

  于是,大家开始热衷买入这些有名的蓝筹股,做价值投资。而这个时候,格力美的股价反而开始停滞,从2018年到现在,格力股价几乎没有涨过,美的涨了不到30%。

  而我们今天要聊的物管股,同样也走了这样一段路。

  2019年之前,市场上的物管公司一直被认为是母公司的成本中心,生意模式也不性感,公司价值并没有得到广泛的认可。

  但是从2018年底碧桂园服务、雅生活服务陆续上市以来,市场开始认识到这些物管股的价值,物管股仿佛开挂一样,上一家爆一家。

  随着物管公司的估值纷纷创下新高,投资者是应该继续buy the rumor,还是sell the fact?

  高歌猛进的物管股

  从2018年到现在,毫无疑问是物管股的大牛市。

  从彩生活2014年打开市场对物管的认知开始,无论是2018年上市的碧桂园服务、雅生活服务,还是去年上市的保利物业,股价基本都是一年一倍,两年四倍的节奏。

  物管板块就好像股票市场的西贝莜面村 —— “闭着眼睛买,道道都好吃”。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  但仔细看物管这门生意,其实是一门又苦又累的生意。(这不是我说的,是有一次跟房地产公司老板吃饭,他亲口说的。)

  拆分物管公司的收入来源,主要有三个部分,分别是1. 物业管理收入、2. 业主增值服务收入、3. 非业主增值服务收入。

  1. 物业管理收入就是向住户收取管理费,然后提供保洁、保安等服务。这块收入没什么技术含量,看起来一点都不性感,但是胜在够稳定,确定性强,是物管投资者眼中最优质的部分。

  2. 业主增值服务和 3. 非业主增值服务,简单来说,就是围绕在房子和住户之间,产生的一些服务收入,小到小区电梯广告的分成,大到楼盘案场销售、开荒的费用,都算在这两项里面。

  不过,同样是看起来“没什么技术含量”的工作,后两者的稳定性和前者相距甚远。经济环境好的时候,房子多卖一点,住户也更愿意消费,这部分收入自然就高;经济环境没这么好的时候,这两部分收入也会对应下滑。

  在港股市场中就有不少和物管公司提供同样中介服务的中介公司,pe长期在4-5倍之间,例如合富輝煌(733.HK),香港的美联物业(1200.HK)等等,原因就是因为这些收入不稳定。

  投资者其实可以问自己一个问题,假如一家公司,每年的增长只有5%左右,公司的经营业务也是非常传统的服务,也没有多少定价权,你愿意给多少估值呢?

  我认为绝对不可能是70-100倍。其实物管公司做的都是很基础的服务,并不像茅台、腾讯那样有巨大的定价权护城河,之所以享受高估值,主要还是市场认可其高度确定性的成长。一旦公司失速,估值也会相应下调。

  摩根大通之前曾经对物业公司的价值变化趋势,做了一个估值模型,这个模型里面,分五个阶段对物管公司设立了不同的估值。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  而现在的物管公司,正处于第二个阶段或第三阶段中间 —— 业绩提升同时估值成长带来的Confidence building阶段。

  增长的持续性

  时间拨回到2018年12月,永升生活服务在熊市中登陆港股,发行价1.78港元,公开配售申购人数仅仅只有2131人,一手中签率100%,比现在新股万人空巷的热度差了不是一丁半点。

  果然,上市后的永升马上破发,首日收报1.75港元,较招股价跌1.69%。

  相信当年肯定有不少打新者,在股票破发后骂骂咧咧的清仓了手上的永升,不知道他们现在是否会后悔,自己错过了一个改写命运的机会?

  上市后的永升在盘整了一个月后,即开始拉升,从最低点1.5港元,头也不回的涨到了15.2港元,在不到两年的时间里涨了10倍。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  翻开永升2018年递交的招股书,其中显示永升在2017年拥有在管面积为2647万平米,为公司贡献4.7亿元的收入。

  而另外一方面,未计入收入的合约管理面积竟然高达5380万平米,比在管面积的两倍还要多。

  这就好比你15元买了一碗拉面,老板和你说,没事,锅里面的你也拿去吧。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  2年后的2019年年报可以清晰的看到,永升的管理面积已经高达6515万平米,收入攀升至10.69亿元,恭喜30倍pe买到永升的投资者。

  更精彩的是,永升母公司旭辉集团近两年仍在不断拿地盖楼卖楼,2019年其土地储备就高达5000万平米,这些几乎可以确定都是要留给亲儿子的。

  换句话说,可以预见的未来,永升生活服务的收入仍然会以不低的速度增长。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  永升的成长,其实也是所有物管公司的缩影。今年中报业绩预告,11家公布的物管公司全部取得盈喜,其中鑫苑服务利润大幅上涨140%,多家物管公司增速在50%以上。

  一个逻辑,就可以玩遍整个物业板块,惊不惊喜,刺不刺激?

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  那么问题来了,假如说原来的物管公司,估值又低,面积基数又小,母公司随便放些面积进来,业绩就能成倍的增长。

  那么现在这一套还能继续玩吗?

  首先我们可以看到,物管公司静态估值已经很贵了,绝大部分都在40pe以上,头部玩家都是70倍往上数。(以后还有谁敢说港股估值低?)

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  基数又变得很大,以碧桂园服务举例,其2019年的在管面积为2.76亿平米,合约管理面积6.8亿平米。

  而碧桂园2019年的销售面积仅为6237万平米,任你储备面积再多,利润输送还是要慢慢来,过两年在管面积高达9亿平米的碧桂园服务,还能飞得起来吗?

  假如说2018年投资物管公司是鱼头阶段,2019年投资是鱼腩阶段,那么未来两年,物管投资可能要进入鱼尾的阶段。

  吃鱼尾的时候,怎么才能不咽着呢?

  吃鱼尾的风险

  今年以来,物管公司配股进行得如火如荼。

  6月4日,永升生活服务折价6.95%,配售8%股份;6月10日,佳兆业美好折价10%,配售10%股份;7月7日,时代邻里折价7%,配售8.47%股份。

  至于配股所作用途,基本都是用于收购战略标的。

  简单来说就是靠着上市公司的主体,用几十倍的pe配售股份,圈到钱之后,转头去一级市场用几倍的pe兼并小的物管公司,再合并到上市公司主体,公司业绩有成长,股价继续增长,公司又继续配股。

  这也难怪融创等一大批房地产公司急着分拆物管公司来港上市,看到永动机谁不心动呢?

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  从某种角度看,这种收并购的玩法可以帮助头部公司快速抢占地盘,跑马圈地,做大做强。但是另外一方面,假如处于“鱼尾”阶段的公司这样玩,投资者就需要小心了。

  首先,收并购是一个技术活。假如花高价收购回来一块质地不好的资产,不光会影响公司整体利润率,甚至还会带来巨额的商誉减值损失。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  对处于“鱼腩”阶段的物管公司来说,有母公司的巨额面积输送,一两次收并购失败带来的影响并不大;

  但假如公司处于“鱼尾”阶段,母公司的面积已经不足于支撑高估值,公司只能配售股份募资收并购,才能继续增长来支撑高估值。

  这个时候,一旦并购回来的资产质量不佳,将会影响到公司的利润表现,甚至进一步影响股价。

  其次,处于“鱼尾”阶段的物管公司,也许更有动力往报表里面“注水”,做高利润,从而融更多的钱进行并购。

  一直以来,物管公司的非业主增值服务都是市场诟病最多的地方。

  这块收入实质上就是物管公司派人给母公司的新楼盘打工,然后母公司给物管公司钱。

  这种关联交易,定价权完全掌握在母公司手里面,母公司哪天开心了,价格给高点,物管公司这块利润就上去了。

  所以我们看到有些物管公司,不但非业主增值服务占比高达30%-40%,这块业务的利润率竟然也接近40%。

  要知道开发商是常年把材料供应商的利润率压制在个位数的。

  不过,统计了十几家上市公司2019年的年报,大部分公司在这方面仍然比较克制的,非业主增值服务占比大多在16%-18%左右。

站在这个时间点 物管股还有机会吗?

  但是之前不会,不代表以后不会,随着中报陆续披露,我们也可以认真看看,哪些物管公司已经按不住自己的手,开始“注水”了。

  这次疫情以来,市场对确定性的追逐就愈来愈明显。

  物管股作为少数几个不受疫情影响,还能有长期确定性增长的股票,直接就被买到了终值。很多基金经理都将物业作为赛道配置,实行无差别的买入。

  假如在货币宽松的时候,这种操作还是安全的,毕竟增量资金进场,肯定先配置高成长高确定的标的。

  但是,一旦政府拧紧水龙头,市场进入存量资金博弈,看性价比的话,物管股的值博率可能就要下降了。当然,这不是说物管股就会跌多少,大概率是通过业绩增长,慢慢消化估值。

  那么对于投资者来说,鱼尾的阶段要怎么玩这个游戏呢?

  最好的下注当然就是找到那些新鲜出炉的“永升”:基数小、估值低、增长又很确定,这样就很容易吃到投资中的鱼腩部分。

  假如没有这种机会,那么品牌外拓和收并购能力都很强的标的,会是更好的选择,因为这些公司的成长能力会更强,仍然可以维持高估值。

  而那些本身就处在“鱼尾”阶段,估值很高,但是成长更多的是靠“注水”的公司,投资者就需要小心了,一旦业绩出现减速或者下滑,很容易就会变成戴维斯双杀。

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责任编辑:张海营